香雪制药，不缺资本故事。
作者：阳山
编辑：慧言
风品：子目、蓝海
来源：首条财经——首财研究院
净利爆跌81%，股价也能涨停？
别不信，香雪制药就上演了这样一出好戏。
板蓝根爆火，让10月16日的香雪制药一路涨停。并在10月19日，达到13.4元的年内新高。
只是，概念戏码注定短暂。截至11月2日收盘，香雪制药股价10.35元，相比新高降幅已超20%。
01高增背后：存货、应收账款与非经常性损益
10月23日，香雪制药发布年三季报：前三季营收24.94亿元，同比增长25.78%；归属于上市公司股东的净利1.48亿元，同比增长60.41%；扣非净利润1.37亿元，同比大幅增长.98%。
乍看，营利双增、价值成色十足。
然细品，不乏隐患：第三季度盈利仅万元，比上年同期下滑81.40%。
值得注意的是，扣除非经常损益后的净利为-.7万元。换言之，这万元净利润也并非来自主业。数据显示，年初至今香雪制药累计收到*府补助.7万元。
拉长时间线，非经常性损益对业绩的添色效应更加显著：年-年非经常损益分别为2.18亿元、1.02亿元、1.03亿元，而扣非净利则是连亏三年：扣除非经常损益后亏额分别为1.52亿元、.15万元和.17万元。
细数非经常损益项目，主要是*府补贴和资产管理收益。具体看，年近七成非经常性损益来源于非流动资产处置损益；年54.85%来自资金占用费；年43.71%的非经常性损益源于“其他符合非经常性损益定义的损益项目”，但年报并未披露科目明细。
业内人士指出，非经常性损益扮演业绩主力，或与主营业务盈利能力有待加强有关。
值得注意的是，年上半年，受疫情防控药品及用品销量大增影响，香雪制药营收18.16亿元，净利增长.47%。扣非净利润随之增长，非经常性损益项目占净利润比重大幅缩小。
抛开添色疑问，业绩稳定性也需加强。
年-年公司净利分别为1.97亿元、1.77亿元、.41万元、.92万元、.93万元和.39万元，同比增长率24.36%、-9.91%、-62.76%、-0.13%、-14.41%、41.70%。
营收方面，年-年分别为21.87亿元、25.04亿元、27.86亿元，同比增长率17.47%、14.49%、11.2%，呈增速下行态势。
公开信息显示，香雪制药成立于年，年深交所创业板上市，是一家生产销售现代中药及医疗设备等的医药企业，主要包括“香雪”抗病*口服液、板蓝根颗粒、橘红系列中成药及中药饮片四大产品系列。年中药材、抗病*口服液和其他类，分别贡献营收的41.14%、10.44%及38.36%，合计占比约90%。年半年报显示，香雪制药中药材、医药制造、医药流通，营收占比为：34.68%、22.27%、19.66%。
作为营收主力，香雪制药中药材业务营收逐年增长。从年的36.93%增至年的41.14%，但毛利率仅25.74%，低于多数其他业务。
年上半年，该业务营收比重大滑降至34.68%。下降与应对疫情增添防护产品有关。但该产品毛利率仅22.91%。
另一方面，存货、应收账款高企也在考验其产品竞争力。
年-年，香雪制药存货金额分别为2.84亿元、3.42亿元、5.03亿元、5.05亿元、5.90亿元和7.56亿元，短短五年翻了两倍多，大幅高于同期营收增长。年至年，应收账款金额由3.96亿上升至8.36亿，增幅超1倍，同样高于同期营收增长。
大量存货及应收账，无疑会占用宝贵现金流、也存坏账风险，隐患不可不察。
客观而言，香雪制药也尝试过改变。如年，就开始“去库存”自救，为消化核心产品经销渠道库存，其减少了发货量，导致抗病*口服液和板蓝根颗粒的年报收入减少。
显然，放量控制治标不治本。
02转型之痛“明日之星”到“烫手山芋”
放眼中药领域，竞争正日益激烈，香雪制药的日子并不轻松。没有片仔癀、云南白药的“绝密配方”加持，营销也不如华润三九做得深入人心，同时又存区域局限性，一半以上营收来自广东本土，产品线除了抗病*口服液等几款传统明星产品，缺少更多成长性新品。
不难看出，香雪制药需要迫切改变。
遗憾的是，大力没有出奇迹，反倒出了乱子。
10月26日，香雪制药发布子公司处罚公告：九极生物因未经国务院主管部门批准办理变更登记（备案），被罚款15万元，并撤销其工商变更，重回香雪制药旗下。
年12月，香雪制药连出两个大动作：
一个是，香雪制药与美国生物制药公司Athenex在研产品口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-软膏的研发、商业化方面进行合作，合作金额不超1.8亿美元。
一个是：拟将九极生物%股份以万元价格转让给广州淡水泉。交易范围包含九极生物的直销经营许可证、直销电子交易系统、全部分公司及30个直销网点。交易完成后，香雪制药会把直销备案产品的大中华区域权益继续授权给九极生物。而土地房屋、设备等固定资产及历年累积滚存的利润均不在出售范围。
上述动作被解读为香雪制药改变单一产品局面、多产品运营；聚焦主营业务，整合优化资源配置的转型信号，其股价曾连续收获三个涨停。
但争议也如影随形。比如引入的这些创新药，虽临床试验结果不错、受众规模可观，但距离真正在美上市销售还需较长时间，中国上市则会更久。被舆论吐槽远水不解近渴。
再看万的大买卖，香雪制药基本就卖了九极生物一个空壳公司。明眼人都能看出，淡水泉意在直销牌照。然命门在于，如未经国务院商务主管部门批准，这种转让就是违规行为。
玩味的是，转让之时香雪制就提示了该项风险。明知故犯，是否有顶风作案之嫌？
转型是个技术活、并非一蹴而就。考验初心、耐心、恒心，任何小聪明都要不得。
唏嘘的，还有九极生物的命运起伏。
遥想年，九极生物被香雪制药收购，年获得商务部的直销经营许可。
作为增长王牌，香雪制药曾乐观预计：九极生物可给公司带来年销售3亿元、净利润万元的贡献。甚至有媒体称，香雪制药欲将其打造成第二个无限极。
然梦想照进现实时，一切变了味道。
据证券日报报道，年上半年，九极生物曾卷入非法传销，公司支付宝账户多万元资金被湖北省通山县人民法院冻结，一个月后才账户解封；年底，九极生物又在湖南涉嫌传销，存在跨区域直销、收取高额会员费等行为。彼时，相关负责人回应媒体称，非法传销活动是经销商个人行为，和公司无关。
预期业绩也未如约而至：年九极生物营收.18万元，净利-.49万元。
结合年的权健风波，直销监管逐渐趋严，上述表现也不意外。“明日之星”变成了“烫手山芋”：九极生物直销业务难度加大，不仅业绩受拖累，香雪制药还连带承担巨大的*策及舆论风险，脱手也就在情理中。
然一番操作，受罚收场显然是下下策。
实际上，行业重塑大潮下，保健品从业者的日子普遍不好过。
比如同样以子公司拿牌直销开展业务的康恩贝。年拿牌试水，沉寂两年后，年康恩贝直销板块业绩爆发，从万增到8个亿。然年后，该业务却“销声匿迹”。康恩贝新营销总负责人钟卫芳曾向时代财经表示，企业已于年4月开始全面停止直销业务，面对恶劣的直销环境及直销遗留的后遗症问题，企业一直在整理规范，寻找新发展方向。并称，企业目前已完全脱离康恩贝，此前也并无进入过上市板块。
单从此看，康恩贝比香雪更精明些。
不管怎样，兜兜转转，九极生物又回归了香雪，是一地鸡毛还是重振旗鼓，有待时间做答。但香雪制药的转型，却是一刻也不能等。
03从无解到大解创新久久为功
好在香雪制药，也不缺资本故事。
板蓝根能抑制新冠病*！一语惊四座。
10月17日早间，香雪制药不失时机地透露：公司板蓝根库存已清空。当日，股价又涨。
不得不说，香雪制药善抓热度时机。结合疫情常态化，能否成为转型新突破口？
细品，或只是看上去很美：香雪制药直接来自于板蓝根的业务收入一年不过万元，占营收的比重连1%（年数据）都不到。另外，其抗病*颗粒中板蓝根成分到底有多少，公司也未披露详细信息。
对比看，白云山才是板蓝根的真正大佬。其澄清公告显示，年来自于板蓝根相关业务收入达15个亿，香雪制药不及其零头。
另一箱，板蓝根的热度光环，能保持多久也要打问号。
钟南山院士的原文表述是，白云山复方板蓝根颗粒“具有体外抑制药效”，换言之，这距离最后治疗效果还有不小距离。
白云山也澄清公告称，有关媒体报道所涉及的相关结论只是针对本公司合营企业白云山和*公司复方板蓝根颗粒开展的抗新型冠状病*体外筛选的实验结果，后续将开展进一步工作，相关工作尚存在一定的不确定性。
短期利好，终究不是长期优势。
客观而言，从创始人角度看，香雪制药也拥有长期主义者的价值潜质。
从未接触过中药，却凭借“香雪抗病*口服液”一战成名，王永辉堪注定是医药业的传奇人物。回首23年，在董事长、创始人王永辉的领导下，香雪制药从一个乡镇企业一路披荆斩棘、成功蝶变为市值近70亿，集制药、生物医学工程为一体的现代化医药综合企业。
不得不说，香雪制药也拥有久久为功的活力与韧性。
只是，攻城容易守城。如何持续保持这种活力韧性，更是这家龙头中药企业的迫切考题。
以王牌产品香雪抗病*口服液为例，持续畅销20余年，成就企业品牌的同时，也让香雪制药品尝了过度依赖、产品结构单一的副作用。
正如经济学家约瑟夫·熊彼特所言，只有实现了创新，才存在企业家，才产生利润。而医改大潮下，提质增效降价，更凸显了创新竞争力的重要性。
看看香雪制药的研发数据，一切无解归于明朗。
年研发支出.84万，占营收比重仅3.98%。无疑，较低的研发开支大大制约了香雪制药的创新与业务前景。
更刺眼的，是连年高企的销售费用。年-年高达3.08亿元、3.73亿元、3.95亿元。，同期，香雪制药的研发费用.76万元、.08万元、.84万元，不及销售费的零头。
医疗战略专家史立臣指出，很多企业销售费用投入过高，主要是基于产品营销方面存在一个误区：面对产品销量下降，并不归结于产品结构问题，而是认为在营销层面投入不够。他们仍认为营销对产品销量增长有很大的提升空间，其实早已不然。
行业分析师于盛梅表示，医改大势正在重塑整个医药产学研生态。伴随医疗消费升级，企业业绩下降更多与产品结构老化、竞争力下降关系密切。单纯营销拉动、轻视创新力的企业，面对强竞争、强力监管，业绩逻辑、经营合规性都会受到持续考量，日子只能越来越难。
可谓一语中的。
年12月28日，中国裁判文书网“刘雄受贿一审刑事判决书”显示：医院原院长刘雄收受他人财物价值超万元。其中，年至年，湖北天济中药饮片有限公医院配送价值余万元小包装中药饮片。公司法定代表人纪某，前后六次送给刘雄现金共计12万元。而湖北天济正是香雪制药的子公司。
年1月3日，因多项信披违规，香雪制药及其董事长王永辉、董事会秘书徐力、原财务总监陈炳华被广东监管局出具警示函。
乱象教训之下，显然，想要挣脱转型困境、从无解到大解，久久为功的创新力是开山利器。
04期许、挑战腾挪空间几何？
有错必改，善莫大焉！
况且是经历过23年风雨的老牌企业。
年8月，香雪制药董事长王永辉表示，疫情加速了企业数字化转型步伐，对于企业而言，数字化转型不是选择，而是生存。香雪制药正在积极拥抱第四次工业革命，全面迈向资本经营向知识营运转变，产业链向产业闭环转变。
实操看，并非简单口号。
年7月10日，香雪制药与用友网络建立战略合作，启动数字化转型运营平台建设项目。在财务、供应链、采购、营销、人力等方面数字化升级，通过驱动管理创新和业务创新，升级商业模式，构建竞争优势。
资深产业研究专家柴永强指出，医改提质降价大潮带给企业不少发展压力。研发投入、业绩冲击、业务重组，都凸显了企业节本增效的重要性。稳住生存底盘，有其现实意义。
王永辉表示，香雪目前有50多个分公司，需要高效的财务工作来运转。数字化转型能让企业至少节约60%的相关人力。
公开信息显示，香雪制药已建立起基于大数据、人工智能和物联网的香雪智慧中医体系，拥有广州、武汉、济南3大智能物联中药配置中心，自动数字煎药设备达到0多台，日产能最高达30万方剂。
尤其是疫情期间，香雪制药个性化诊断、治疗、用药方案做出不小贡献。作为武汉新冠防控指挥部医疗救治组指定中药方剂服务供应商，其累计为病人提供超过万剂的中药汤剂，日均配制6万剂中药汤剂。
节流之余，香雪制药也在探索开源。
比如上文被质疑的创新药合作研发，据其最新披露信息：今年9月，用于治疗转移性乳腺癌的口服紫杉醇已向美国FDA提交新药申请；另外一款新药TCR-T新药研发项目也在美国获得药物临床试验许可。
诸多有利信号交织，香雪制药不乏期许牌面。
但这不意味着，香雪制药能有多轻松。展望前路，依然负重前行，挑战并存。
年10月24日，香雪制药公告称，公司与苏州圣诺生物医药技术有限公司及Sirnaomics.Inc.（也称“美国圣诺”）签订转让协议。公司将持有的用于无疤痕皮肤伤口愈合的小核酸新药项目68.18%的项目权益以万元的对价转让给苏州圣诺。
10月23日，香雪制药公告称：拟与凯得租赁开展专利的许可、质押等业务。业务合作金额不超33,,.96元。
对此，香雪制药表示，小核酸新药项目属于在研新药，后续研发需继续投入且较大，可能存在药品研发失败、注册不予批准或批准上市后产品盈利不达预期等风险。本次交易有利减少公司投入风险，回笼前期已投入资金，能有效满足公司资金需求及经营发展需要。而与凯得的合作，目的是盘活公司资产，拓宽融资渠道，满足公司资金需求及经营需要。
字斟句酌，降风险、改善流动性是一个核心考量。背后债务压力也值